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　　【财新网】（专栏作家 钟正生 特约作者 张璐）美国大选尘埃落定后，美元指数出现了V型反转，人民币对美元汇率的压力非但没有解除，反而一举贬破了6.8的整数关口。然而，截至11月11日，美元指数事实上仅略微高于10月28日创下的高点（98.97）；但11月14日人民币兑美元中间价却创下近六年半新低。随着美元进一步上冲100，11月15日中间价进一步下调至八年来最低的6.8495。

　　近期人民币汇率快速贬值，至少蕴含着以下两方面原因：

　　第一个原因是，外围环境动荡之下，央行仍有意进一步释放人民币贬值压力。简单来说，美国大选前后，美元指数走出“V型”，而人民币对美元中间价却走出“√型”，这背后的逻辑仍然是与今年春节之后的“策略性贬值”一脉相承的。

　　今年春节以来，央行“策略性贬值”持续践行，令人民币兑美元汇率在美元指数区间波动的过程中，趋势性地贬值了4.6%。当美元走弱时，央行适当“少升”人民币对美元汇率，令人民币对篮子货币默默走贬。当美元走强时，央行“顺势走贬”人民币对美元汇率，此时人民币对篮子货币会有所升值，如果贬值幅度加大，则可令人民币对篮子货币保持平稳。而是否加大贬值幅度，取决于人民币贬值压力的强弱。例如，7月中旬以来，人民币开始反复逼近6.7、6.75等整数关口，CFETS人民币指数便由此前的持续贬值，转为低位震荡，反映了央行不再具备加大双边汇率贬值幅度的条件。近两周CFETS人民币指数先是再创新低，后又回升到之前水平，即反映出央行从“少升”到“顺势走贬”的行为转换。

　　在人民币逼近6.8的心理关口时，央行之所以还能坚持“顺势走贬”，则得益于特朗普当选再次激起了全球金融市场的动荡。发达国家债券遭受“血洗”：美国10年期国债收益率由大选前的1.83%直冲上2.20%；新兴市场货币普遍承压，特别是作为“特朗普反向指标”的墨西哥比索，以及政治危机加深下的韩元。在此情况下，人民币贬值并未引起市场恐慌，离岸人民币期权波动率的风险逆转指标仍处低位，离岸、在岸汇差在周三短暂拉大后回归收敛就是例证。“乱世”之中，央行有条件适当增加人民币汇率的弹性。事实上，在今年英国退欧公投后，及国庆期间海外动荡后，人民币汇率都有跟随美元走强而加速贬值，这一次，央行可能同样有“浑水摸鱼”之意。

图：人民币“策略性贬值”进行时

　　第二个原因是，本周人民币汇率加速贬值，在跟随美元波动之外，还受到了两项因素的助推。

　　一是，套利交易乘势活跃。今年以来，中国企业开始流行以“封顶远期”组合结构进行套期保值，这种策略所对赌的是人民币“渐进贬值”。而本周美元的大幅走强，令人民币贬值速度加快，这就给与之做对手盘的人民币“空头”提供了可乘之机。对手盘此时更容易通过逼空，使人民币贬值到封顶远期的价格之上，从中赚取企业的汇差损失。

　　二是，特朗普的政策理念推升了人民币贬值的预期。“美版四万亿”极大地推升了美国通胀预期，如此，目前美联储缓慢加息的路径可能会被加速，从而为美元指数的进一步上涨打开空间。此外，通胀上行和财赤扩大，亦会推升美国国债收益率，从而进一步推升美元指数。特朗普极端的贸易保护主义理念，以及将中国认定为“汇率操纵国”的前景，都可能使中国出口承压，从而减少中国的经常账户顺差，恶化中国的国际收支。

　　但上述两项“助贬”因素的冲击力和持续性有限，后续人民币贬值的幅度和节奏可控。

　　其一，人民币空头尚无勇气“兴风作浪”。目前，香港人民币存款已较“8·11”汇改前的高点下降逾三成，央行对离岸市场的干预已然得心应手了许多。而本周离岸人民币盘中一度贬破6.84，已令投机资本获得了不菲的收益。因此，在央行的干预能力的保障和威慑下，套利盘的活跃度难以持续。

　　其二，特朗普上台后的政策实施尚有待观察。从特朗普竞选时期的言论来看，其经济主张的确可能支持美元上涨：他抨击美国的负利率政策，支持尽快加息，这会导致美元走强；他宣扬贸易保护，客观上会缩减美国的贸易逆差，这对美元亦是提振。然而，实践当中，目前美国经济的体质和体量，难以承受过快的加息和过于强势的美元。不仅如此，贸易保护政策可能对美国铁路等基础设施的需求造成打击，如何平衡这些政策理念之间的内在冲突，需要进一步观察特朗普正式就任后的政策实施路径。因此，至少在大兴基建的效果显现之前，美元持续上涨突破100的可能性都不大。

　　看着这汹涌而至的“贬”情，我们不禁要问一个问题：6.85来了，7还会远么？应该说，目前央行时而“默默走贬”，时而“浑水摸鱼”的“策略性贬值”思路仍可延续，这从资本市场相对宠辱不惊的反应中即可窥见一斑。人民币仍处于贬值压力逐渐释放的过程中，明年人民币对美元汇率进一步破“7”应为大概率事件。只不过，人民币汇率短期进一步突破整数关口，需要美元进一步走强的支撑，而对目前尚难真正“一枝独秀”的美国经济来说，这似乎并非易事。目前的美元走强，已充分反映了美联储加息和特朗普政策的预期。预期兑现也罢，预期打折也好，美元指数的回调似乎都近在眼前，人民币被动承压顺势快贬的情形也会有所收敛。人民币汇率会破“7”，但也许要到明年。

　　钟正生为财新智库莫尼塔宏观研究主管，张璐为莫尼塔宏观分析师