短期风险可控,转机尚待观察——宏桥沽空事件简析(海通债券姜超、朱征星、杜佳) 摘要: 1.宏桥遭遇信任危机。
2.事件将会如何演变?
3.如何看待存续债券?
4.信用资质国进民退! 信用风险“民企化”和“区域性”。2017年以来新增的债券违约主体绝大部分为民企,地方国企没有新增违约主体,地域上主要则集中在辽宁和山东。 盈利分化+融资恶化,信用资质国进民退。一方面,供给侧改革中上游行业的垄断国企受益更明显,民企主要在中下游,原材料价格上涨导致成本上升,而国内涨价幅度远高于国外,也使得依赖出口的民企需求大降。另一方面,央行在金融市场加息导致债券利率大幅上升,国企转向间接融资而受影响有限,而民企对直接融资依赖程度较高,债券难发意味着借新还旧难度加大,加上前两年货币宽松时发的债券陆续到期,便容易引发流动性风险。 以下是正文: 1. 宏桥遭遇信任危机1.1. 宏桥系简介 受到沽空的中国宏桥集团有限公司(港股上市公司)国内对应运营实体是山东宏桥新型材料有限公司(简称山东宏桥),山东宏桥下又有魏桥铝电等四个一级子公司。自然人张士平对公司具有实际经营决策权,是公司实际控制人。
1.2. 对主要质疑的分析 沽空报告中的主要质疑点有三:公司披露的产电成本过低、氧化铝成本过低(疑点包括自产成本偏低、高新铝电低价供应)、隐藏关联机构收购。目前市场关注的主要点在于前两项,下面我们将分别对宏桥的用电成本和氧化铝成本进行分析。 1.2.1 发电成本是否过低?
首先,宏桥公布的用电成本是怎样的?
沽空报告中如何计算的发电成本?
二是发电成本中非煤炭成本的计算,沽空报告里用几家主营电力生产的国企做对比并不妥当,宏桥作为民企其生产效率上可能会比国企高,非煤成本或小于报告中提到的几家发电企业,采用可比铝电企业的数据更为妥当。 三是蒸汽成本可进行扣减。由于宏桥是热电联产设备,发电同时产生的蒸汽可以用于氧化铝的生产,可分摊部分成本。如果公司是将蒸汽生产成本从发电成本中扣除的,披露的发电成本将会更低。 1.2.2. 氧化铝价格是否过低?
沽空报告根据高新铝电的生产估算宏桥的成本具有合理性,但是宏桥在获取原材料过程中应当较高新铝电更有优势,宏桥的氧化铝实际生产成本可能要比沽空报告里的低一些。
我们用中国宏桥的境内经营主体山东宏桥,与南山集团等企业做对比,发现其披露的氧化铝生产成本符合行业规律。南山集团和山东宏桥的相似程度较高,均是采用进口铝土矿、电力和蒸汽自给率高,因此选择南山集团作为对比企业十分合适。从数据比较来看,山东宏桥公布的氧化铝生产成本要高于南山集团,基本符合行业规律。
1.2.3. 宏桥和高新铝电的关系?
2. 事件将会如何演变?2.1. 年报何时披露成关键
2.2. 技术性违约风险仍存
10天内提交年报,并未要求在会计年度结束后120天内提供,故年报延迟发布不会导致美元票据的加速到期。但若银团贷款违约,则将触发交叉违约条款导致美元票据加速到期,从而增大公司的流动性压力。而此前山水水泥、中城建均是由于实际控制人变动触发了境外债券的提前赎回,从而引发连锁反应,宏桥没有实际控制人变更的风险,境外债提前偿还风险有限。
2.3. 外部支持或可期
2.4. 有利和不利变化
但事件也出现了一些有利的变化,一是企业可能会于近期组织债券持有人赴企业调研,有利于增强与投资者沟通,稳定市场情绪,二是企业仍在努力推进年报审计的进程,乐观的情况下年报可能会按时出炉,三是随着西王托管齐星,山东区域性信用风险有所缓和。 3. 短期风险可控,长期仍待观察3.1. 短期内偿债资金充足
3.2. 长期取决于市场信心
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